Büyük Bir Anlaşma Kötü Bir Şekilde Yanlış Gitti

Günaydın. Dün, Ocak ayında yüzde 3 artan perakende satış sayısı oldukça yüksek. Salı günkü daha sıcak enflasyon okumasıyla birleştiğinde, daha fazla kişi ABD ekonomisinin sadece aşırı ısınıp ısınmadığını merak ediyor. İmalat ve konut yine de berbat durumda. Bu ekonomi düzeldi mi? Kafa karışıklığımızı giderin: robert.armstrong ve ethan.wu.

FIS karmaşası, 2. bölüm

43 milyar dolarlık bir anlaşma olan FIS-Worldpay’in hikayesi ters sadece dört yıl sonra, önemlidir. Büyük şirketler çok sayıda Birleşme ve Satın Alma işlemi yapar ve çoğu zaman ortalığı karıştırırlar, bu da yatırımcıları daha kötü durumda bırakır. İşlerin nasıl ters gittiğini ve sorunları çok geç olmadan tespit etmenin neden bu kadar zor olduğunu anlamaya değer.

daha önce parça anlaşmada, FIS’in anlaşma ve önerilen bölünme hakkında konuşma biçiminde bir gerilim olduğunu tartıştık. Bir yandan şirket diyor anlaşmadan yıllık gelir ve maliyet sinerjisinde 1,65 milyar dolar elde etmişti. Bu sinerjilerin bugünkü değeri, makul varsayımlara göre 10-20 milyar dolar civarlarında. Aynı zamanda şirket, anlaşmayı bozarak bu sinerjileri kaybetmenin etkisini “yönetilebilir” olarak nitelendirerek küçümsemişti. Ama bu iki şey de doğru olamaz.

Bölünme için belirtilen gerekçe, iki şirketin ayrılmasının iki farklı sermaye tahsis stratejisi izlemelerine olanak sağlayacağıdır. Bankalara ödeme teknolojisi sağlayan FIS, yatırım sınıfı dereceli, yavaş büyüyen, süper istikrarlı, nakit üreten bir iş olacak. Tüccarlara ödeme teknolojisi sağlayan Worldpay, hızla değişen bir sektörde olması gerektiği gibi, çok sayıda M&A yapmak için kaldıraç kullanacak. 2019’dan bu yana değişen şeyin, tüccar tarafında “aksaklık hızının” hızlanarak kombinasyonu uygulanamaz hale getirdiği söylendi.

Ancak bu açıklama, gerçeklerle pek de uyuşmayan bir açıklamadır. Bankacılık yazılımı işinde FIS’in doğrudan rakibi olan Fiserv’in durumunu düşünün. Fiserv, bir Worldpay rakibi olan First Data ile birleştirmek için 39 milyar dolarlık bir anlaşma olan tüccar hizmetlerine girmek için kendi büyük 2019 anlaşmasını yaptı. Kurumsal finansta kontrollü deneyler yok, ancak Fiserve-First Data, FIS-Worldpay için bir kontrol grubu olmaya umulabileceği kadar yakın. İki anlaşma yapıcı için işlerin farklı gittiğinin ilk göstergesi, 2021 ortalarına kadar yakından işlem gören, ardından ayrışan hisse senetleri:

Bunun büyük bir kısmı, piyasanın iki şirkete nasıl değer verdiğine dair bir farklılıkla ilgili. İşte şirketlerin zaman içindeki fiyat/kazanç oranları. Anlaşmalardan hemen sonraki yıllarda sıraya girdikten sonra, Fiserv’in değeri şu anki FIS’inkinden yüzde 50 daha yüksek:

Son olarak ve en önemlisi, iki şirketin tüccar hizmetleri birimlerinin büyüme oranlarına bakın. Bir kez daha, önce paralel, sonra uzaklaşan:

Her iki işletmenin büyüme oranları yavaşladı – ancak Fiserv’inki son çeyrekte hala yüzde 9 büyürken, FIS’inki küçüldü.

Bu gerçekler modeli, tüccar işinin radikal bir şekilde değiştiği ve Worldpay’in bir yan ürününü gerekli kıldığı fikriyle pek tutarlı değil. Burada tam olarak ne olup bittiğini bilmiyorum, ancak gerçeklerle daha tutarlı bir hipotez var: Worldpay’i satın alan FIS yönetimi entegrasyonu o kadar berbat hale getirdi ki, şu anda yapılacak en kolay şey şirketleri ayırıp düzeltmek. belki de bağımsız Worldpay’i gelecekte daha yetkin bir alıcıya satmak amacıyla. Bu aynı zamanda anlaşmayı yapan FIS yönetim ekibinin alelacele ayrılması ve aktivist yatırımcıların gelişi için de mantıklı olacaktır.

Bu hipotez doğruysa, FIS işleri tam olarak nasıl mahvetti? Bilmiyorum ama bahsetmeye değer bir nokta var. FIS yöneticilerine, sinerji hedeflerine ulaşmaları için potansiyel olarak milyonlar değerinde teşvik ödeme paketleri verildi (bu program hakkında en son vekil beyanı). Bu yaklaşımla ilgili sorun, sinerji sayılan şeyin biraz öznel olmasıdır. Anlaşma sonrası eklenen gelirin ne kadarı anlaşmaya atfedilebilir ve ne kadarı sadece büyümedir? Anlaşmadan sonra yapılan herhangi bir maliyet kesintisinin ne kadarı anlaşma tarafından mümkün kılındı? Kim karar veriyor?

Emin değilim ama sinerji bulmaları için insanlara çok para öderseniz, sinerji bulma ihtimalleri yüksektir. Ancak “sinerji” etiketli kovaya mümkün olduğunca çok satış ve verimlilik getirmeye çalışmak, yönetim süresinin iyi bir şekilde kullanılması gibi görünmüyor. Bu alanda bazı sınırların zorlanmış olabileceği, FIS’in büyük sinerjiler elde ettiğini iddia ettiği, ancak dağılma sırasında bunları kaybetmekten endişe duymadığı gerçeğiyle tutarlı olacaktır.

Yine, burada bilmediğim çok şey var. Kesin olarak söyleyebileceğim tek şey, FIS’in bölünmeye ilişkin açıklamasının gerçeklerle pek uyuşmadığı ve kötü bir şekilde yanlış idare edilen bir entegrasyonun çok daha iyi olduğu. Benden daha fazlasını bilen varsa, umarım bana e-posta gönderir.

Bir anlamda şirketin ne söylediği önemli değil. Hisse senedi fiyatı düştü, bölünme yaşanıyor, eski yönetim ekibi gitti. Ancak FIS yatırımcılarının burada neyin yanlış gittiğine dair çok daha net bir açıklamayı hak ettiğini düşünüyorum.

Berkshire, TSMC’yi satıyor

Geçen yılın üçüncü çeyreğinde, Warren Buffett’in Berkshire Hathaway’i Tayvanlı sözleşmeli çip üreticisi TSMC’de 4 milyar dolarlık hisse aldı. Birkaç ay sonra, Buffett karar vermiş görünüyor, eh, boşver. FT’den:

[Berkshire] çip üreticisi Taiwan Semiconductor Manufacturing’deki hissesinin yüzde 85’inden fazlasını sattı; bu, sadece aylar önce 4.1 milyar dolar değerinde hisse satın aldığında aldığı bir pozisyondu.

Berkshire, TSMC’deki pozisyonunu 50 milyondan fazla hisse azalttı ve 618 milyon $ değerinde 8.3 milyon hisseye sahip olduğunu açıkladı. Hızlı değişim, yatırımlarını aylar yerine yıllar veya on yıllar olarak düşünme eğiliminde olan Berkshire için biraz alışılmadık bir durum.

Buffett’ın düşüncelerine dair hiçbir fikrimiz yok, ancak al ve tut yatırımcısının satması için tuhaf bir zaman gibi görünüyor. Berkshire, Kasım ayında TSMC satın alımını açıkladığında, biz de öyle düşündük. akıllı görünüyordu. Burada, geniş rekabet hendekleri ve yüksek kârları olan, iyi yönetilen bir iş vardı. Ve yine de Çin’in Tayvan’ı işgal etme riski, hisse senedini akranlarına göre iskontolu tutuyordu, bu da yaklaşık 12 kat ileriye dönük kazanç sağlıyordu.

Bugün, Çin adayı işgal etmeye yakın görünmüyor ve emsal şirketlere yapılan indirim biraz kapandı ve ileriye dönük kazançların 17 katına ulaştı. Ancak TSMC hala ucuz görünüyor (aşağıdaki Intel’in fiyat/kazanç oranının, düşen karlar):

TSMC’nin çip endüstrisindeki rekabetçi konumu da daha sallantılı değil. Şirket, 2023’te gelir sözleşmeleri olarak yatırım harcamalarını kısabileceğini söyleyerek geçen ay temkinli bir rehberlik yayınladı. Ancak bunun nedeni, şu anda çok fazla fiş ve çok az fiş talebi olması. Sektör çapında bir sorun, TSMC sorunu değil. Yatırımcılar çipleri severken laik büyüme hikayesi TSMC’nin bu yıl genel sektörden daha iyi performans gösterdiğini fark etmeye başladık. Jennison Associates’te bir portföy yöneticisi olan Mark Baribeau, şirketin önümüzdeki bir veya iki yıl hava koşullarına karşı en iyi konumlanmış yarı iletken grupları arasında yer aldığını düşünüyor.

Ancak daha fazla rekabet geliyor. Intel ve SAMSUNG TSMC’nin süreç teknolojisi üstünlüğüne göz dikerek çip üretimine gemiler dolusu nakit aktarıyorlar. Yine de çiplerdeki teknoloji liderliği yapışkandır; görevdekiler tökezlemek zorunda. Deutsche Bank’tan Robert Sanders, geçtiğimiz günlerde Samsung ve Intel’in oluşturduğu tehdit konusunda “rahat” ve “rahat” olduğunu yazdı:

Intel kısa bir süre önce araçlarının TSMC’deki eşdeğer araçların verimliliğinin yalnızca yüzde 20-25’i oranında çalıştığını kabul etti; bu, maliyet ve verim öğrenimi konusunda TSMC’ye büyük bir farkın itici gücü olabilir. Ek olarak, TSMC’nin sahip olduğu en büyük avantajın gelişmiş paketleme olduğunu not ediyoruz. [ie, bundling multiple chips into one chipset]Samsung ve Intel’e kıyasla çok daha üstün bir uygulama rekorunun yanı sıra muhtemelen rekabeti gölgede bırakacak.

Morgan Stanley’den Charlie Chan, bu teknoloji avantajının TSMC’ye müşterileri üzerinde fiyatlandırma gücü sağladığına, yarı iletken bir çöküş sırasında bile, diyor:

Dökümhane tedarik zincirindeki son kontrollerimiz, TSMC’nin 2023’te yüzde 3-6’lık bir fiyat artışı yoluyla müşterilerine yüksek döküm maliyetlerini yansıtacağını gösteriyor. 2022’deki ortalama %10’luk fiyat artışıyla birleştiğinde. . .

TSMC ayrıca Arm tabanlı CPU’yu, AMD’nin pay kazancını ve ayrıca Çin’in [supercomputing] yerelleştirme . . Moore Yasasının ilerlemesi yavaşladıkça daha pahalı teknoloji için ödeme yapacak olan müşterilerin bunlar olduğuna inanıyoruz.

TSMC, Kasım ayında olduğu gibi bugün de kalıcı avantajlara, fiyatlandırma gücüne ve iyi bir yönetim geçmişine sahiptir. Değerlemesi de ucuz kalıyor. Belki Buffett artık öyle düşünmüyor, ama yine de bize eski bir Berkshire alımı gibi görünüyor. (Ethan Wu)

İyi bir okuma

palyaço gösterisi palyaçolar.